Cession d’entreprise : la clause de bad leaver expliquée aux dirigeants et investisseurs

Dans la plupart des deals, tout le monde se focalise sur le prix, les garanties, le calendrier. Et la clause de bad leaver est reléguée en annexe, expédiée en deux réunions d’avocats fatigués. Jusqu’au jour où un dirigeant claque la porte, qu’un fonds veut appliquer la clause… et que la tension monte d’un cran.

Pourtant, cette clause est l’une des plus sensibles dans une opération de cession ou d’investissement. Elle touche directement le portefeuille des dirigeants, la gouvernance de l’entreprise et la stabilité de l’actionnariat. Mal cadrée, elle peut faire exploser un deal. Bien pensée, elle sécurise tout le monde et réduit fortement le risque de conflit.

L’objectif ici : décoder la clause de bad leaver pour les dirigeants et les investisseurs, identifier les vrais enjeux cachés, et donner un cadre concret pour la négocier sans naïveté… ni paranoïa.

Bad leaver : de quoi parle-t-on exactement ?

Dans un pacte d’associés ou un management package, la clause de bad leaver définit les conditions dans lesquelles un dirigeant ou un manager perd une partie (ou la totalité) de ses titres s’il quitte l’entreprise dans de « mauvaises conditions ».

En miroir, les clauses de good leaver (voire de « medium leaver ») définissent les cas de départ jugés « acceptables » ou « neutres », avec un traitement plus favorable.

En pratique, on distingue généralement :

Good leaver : départ pour des raisons indépendantes de la volonté du dirigeant (invalidité, décès, retraité prévue, non-renouvellement sans faute, etc.). Le manager conserve en principe tout ou partie de la valeur de ses titres.

Bad leaver : départ jugé fautif ou prématuré (faute grave, concurrence déloyale, départ volontaire avant une certaine date, etc.). Le manager voit ses titres rachetés avec une forte décote, parfois à leur valeur nominale.

Pourquoi ce mécanisme existe-t-il ? Parce que les investisseurs (fonds, industriels) achètent aussi une équipe, pas seulement des actifs. Ils veulent s’assurer que le management reste engagé dans la durée, et qu’un dirigeant qui « plante » le projet ne parte pas avec le jackpot.

Le problème : derrière cette logique légitime se cachent parfois des clauses déséquilibrées qui transforment un instrument de protection en arme de négociation ou en instrument de pression.

Pourquoi la clause de bad leaver est un sujet explosif

Dans les opérations de cession, la bad leaver cristallise plusieurs tensions :

Un enjeu économique massif : pour un dirigeant, la décote bad leaver peut représenter plusieurs années de rémunération parties en fumée en cas de conflit.

Un enjeu de pouvoir : la menace d’activation de la clause peut peser sur la relation avec l’investisseur ou l’acquéreur, surtout en cas de désaccord stratégique.

Un enjeu humain : personne ne négocie sereinement son propre scénario de départ « catastrophique » au moment où on lui promet une histoire de croissance.

Côté investisseurs, la frustration est symétrique : sans clause solide, ils se retrouvent parfois pieds et poings liés face à un dirigeant clé qui se désengage, tire la performance vers le bas ou part à la concurrence tout en conservant ses titres.

D’où l’importance de sortir du réflexe « clause standard envoyée par le conseil du fonds » pour aller vers une vraie analyse coûts/bénéfices, adaptée au projet et aux personnes.

Les situations typiques qui déclenchent un bad leaver

Les clauses varient, mais on retrouve toujours un noyau dur de cas considérés comme bad leaver. Pour un dirigeant ou un investisseur, l’enjeu est de les baliser précisément.

Les principaux déclencheurs sont :

La faute grave ou lourde reconnue : détournement de fonds, fraude, harcèlement avéré, violation majeure des obligations contractuelles. C’est le cas le plus indiscutable… sur le papier.

La violation de clauses clés : non-respect de la clause de non-concurrence, de confidentialité, ou de non-sollicitation de salariés/clients après le départ.

Le départ volontaire avant une certaine échéance : le dirigeant démissionne avant une période minimale de présence (souvent 3 à 5 ans), alors que le projet n’est pas stabilisé.

Le refus d’exécuter une décision sociale majeure : par exemple, refus de suivre une restructuration ou une réorientation stratégique votée régulièrement par les organes compétents.

Attention aux formulations fourre-tout du type « comportement de nature à nuire à l’entreprise » ou « perte de confiance de la part de l’investisseur ». Trop vagues, elles ouvrent la porte à toutes les interprétations et, surtout, aux contentieux.

Un dirigeant doit toujours se demander : dans cette rédaction, qu’est-ce qui m’empêcherait objectivement, demain, d’être qualifié de bad leaver si la relation se dégrade ?

Good, medium, bad leaver : l’impact économique réel

Au-delà de l’étiquette good ou bad, tout se joue sur les modalités financières de rachat des titres. C’est là que se cache la vraie ligne rouge.

En pratique, on retrouve souvent la logique suivante :

Good leaver : rachat des titres à la « juste valeur » (fair market value), parfois avec un léger discount ou selon la même valorisation qu’un prochain tour ou qu’une cession.

Medium leaver (quand il existe) : barème intermédiaire, par exemple 50 à 70 % de la juste valeur selon l’ancienneté.

Bad leaver : rachat à la valeur nominale ou à un prix forfaitaire très inférieur à la valeur économique, notamment si le départ est précoce.

Exemple concret : un dirigeant détient 10 % d’une société valorisée 20 M€. Ses titres valent donc 2 M€ à la juste valeur.

Scénario good leaver : rachat de ses 10 % à 2 M€ (éventuellement ajustés selon une formule objective). Le dirigeant récupère la valeur créée.

Scénario bad leaver avec rachat à la valeur nominale : si le nominal est de 1 € par action, pour 10 % des titres, on se retrouve facilement à une valeur entre 10 000 et 50 000 €. L’écart est gigantesque.

Pour les dirigeants, la question à poser est simple : combien de valeur suis-je potentiellement en train de mettre en jeu si la clause est activée ? Un simple calcul sur tableur suffit souvent à remettre les priorités au bon endroit lors des négociations.

Le vesting : le maillon souvent mal compris

Dans les opérations avec management package (notamment private equity ou LBO), la bad leaver est souvent liée à un mécanisme de vesting (acquisition progressive des titres ou des droits à valeur).

Deux logiques se combinent :

Un vesting calendaire : par exemple, 25 % des titres « vestent » chaque année sur 4 ans. Plus le manager reste longtemps, plus il sécurise la pleine valeur de ses titres.

Un vesting lié à la performance : acquisition progressive conditionnée à l’atteinte de certains KPI (EBITDA, chiffre d’affaires, niveau de dette, etc.). Moins fréquent mais de plus en plus utilisé.

En cas de départ :

Good leaver : les droits déjà « vestés » sont rachetés à la juste valeur, les droits non vestés sont perdus.

Bad leaver : même les droits vestés peuvent être rachetés à un prix décoté, voire à la valeur nominale, selon la temporalité et la gravité du cas.

Pour équilibrer, on peut prévoir une grille mixte :

Départ bad leaver dans les 2 premières années : rachat à la valeur nominale.

Entre 2 et 4 ans : rachat avec forte décote (par exemple 30 à 50 % de la juste valeur).

Au-delà de 4 ans : rachat proche de la juste valeur, même en cas de bad leaver (hors cas les plus graves : fraude, concurrence, etc.).

Ce type de graduation incite réellement à la stabilité, sans transformer la clause en sanction disproportionnée si le départ intervient après un long engagement.

Les erreurs classiques qui rendent une bad leaver ingérable

Sur le terrain, les mêmes erreurs reviennent dans les pactes et lettres d’intention. Quelques pièges à identifier immédiatement :

Des définitions floues : « manquement sérieux », « comportement inadapté », « perte de confiance »… Sans critères objectifs, ces notions deviennent des armes à interprétation.

L’absence de lien avec le droit du travail : qualifier un départ de « faute grave » dans le pacte alors que le droit du travail ne suit pas derrière, c’est ouvrir une double bataille (prud’hommes + tribunal de commerce).

Une formule de prix invérifiable : référence à une valorisation « déterminée par l’investisseur » ou à un multiple d’EBITDA sans préciser comment il est calculé, ni par qui.

Un champ trop large : inclure quasiment tout départ non contrôlé par l’investisseur dans la bad leaver (ex : non-renouvellement d’un mandat pour raisons stratégiques non fautives).

Le silence sur les cas de désaccord stratégique : que se passe-t-il si l’investisseur change de cap brutalement, et que le dirigeant n’adhère plus au projet sans être fautif ?

Chaque imprécision aujourd’hui est une ligne de procédure contentieuse potentielle demain. C’est aussi simple que ça.

Comment structurer une clause de bad leaver équilibrée

Une clause équilibrée n’est pas une clause « gentille ». C’est une clause prévisible, claire et cohérente avec la réalité opérationnelle. Quelques piliers à intégrer systématiquement.

1. Définir précisément les cas de good, medium et bad leaver

Lier au maximum les cas de bad leaver à des notions déjà encadrées par le droit (faute grave ou lourde, condamnation pénale pour certains faits, violation caractérisée de clauses essentielles).

Prévoir un véritable statut de good leaver pour les évènements de vie (décès, invalidité, maladie de longue durée, retraite, révocation sans faute).

Utiliser si besoin un « medium leaver » pour les cas intermédiaires (désaccord stratégique, départ négocié, non-renouvellement sans motif disciplinaire).

2. Encadrer le mécanisme de prix

Préciser clairement la méthode de calcul de la « juste valeur » : multiple d’EBITDA, valorisation basée sur une transaction récente, expertise indépendante, etc.

Fixer dès le départ une grille de décote en fonction du scénario (good/medium/bad) et de l’ancienneté.

Prévoir, pour les dossiers sensibles, un recours à un expert indépendant en cas de désaccord sur la valorisation.

3. Articuler la clause avec le vesting et le calendrier du projet

Aligner la durée de vesting avec l’horizon d’investissement (un LBO à 5 ans n’a pas les mêmes besoins qu’un build-up industriel à 10 ans).

Permettre un « atterrissage correct » pour les dirigeants qui ont fait le job pendant la majeure partie du plan, même si la relation se tend en fin de cycle.

4. Sécuriser la procédure de mise en œuvre

Prévoir une procédure contradictoire minimale avant de qualifier un dirigeant de bad leaver (notification, possibilité de réponse, éventuellement avis d’un organe social).

Fixer des délais clairs pour le rachat des titres (ou tranches de rachat), afin d’éviter de laisser le dirigeant coincé indéfiniment avec des titres illiquides.

Check-list de négociation pour les dirigeants

Avant de signer, un dirigeant devrait systématiquement se poser ces questions très opérationnelles :

Peut-on me qualifier de bad leaver sans décision claire sur une faute grave en droit du travail ?

Que se passe-t-il si l’investisseur change complètement de stratégie et me demande d’exécuter un plan que je juge contraire à l’intérêt de l’entreprise ?

Si je suis licencié pour motif économique ou pour insuffisance professionnelle non fautive, suis-je good, medium ou bad leaver ?

Combien de valeur je perds concrètement dans chaque scénario ? Ais-je calculé les montants en euros, pas seulement en pourcentages ?

Y a-t-il un mécanisme de sortie raisonnable si je reste longtemps mais que le projet est prolongé au-delà de ce qui était prévu ?

La bonne approche n’est pas de supprimer toute clause de bad leaver, mais de la rendre prévisible et supportable. Un dirigeant qui sait à quoi il s’expose est aussi un dirigeant qui négocie mieux… et dort mieux.

Check-list de négociation pour les investisseurs

Côté investisseurs, la tentation est parfois de pousser la clause à l’extrême « au cas où ». C’est souvent contre-productif. Quelques repères :

La clause protège-t-elle réellement contre les risques majeurs (fraude, concurrence, départ brutal) ou sert-elle surtout de levier de pouvoir ?

La dureté de la clause est-elle cohérente avec la rareté du dirigeant et le niveau de dépendance du projet à sa personne ?

Le mécanisme est-il suffisamment clair pour être appliqué sans contentieux systématique ?

La clause, telle qu’elle est rédigée, risque-t-elle de démotiver le management ou de compliquer le recrutement de talents clés ?

Un pacte qui ne peut fonctionner que si l’on active une bad leaver au moindre désaccord est rarement un bon pacte. Les meilleures clauses sont celles qu’on n’a pas besoin de sortir du tiroir.

Cas pratique : quand une bad leaver mal calibrée fait dérailler un deal

Contexte : une PME tech en forte croissance, valorisée 30 M€, entre en LBO avec un fonds. Le dirigeant-fondateur conserve 15 % du capital via un management package. La clause de bad leaver est assez large : faute grave, mais aussi « comportement portant atteinte aux intérêts du fonds ».

Deux ans plus tard, le fonds veut accélérer à l’international en rachetant un concurrent. Le dirigeant estime le risque trop élevé, refuse le projet et s’oppose publiquement en comité stratégique. Le ton monte, la relation se dégrade.

Le fonds considère que le refus répété du dirigeant de mettre en œuvre la stratégie décidée par la majorité constitue un « comportement portant atteinte à ses intérêts ». Il enclenche une procédure de révocation et tente de qualifier le dirigeant de bad leaver pour racheter ses 15 % à la valeur nominale.

Résultat :

Blocage des négociations pendant 12 mois.

Procédure prud’homale + procédure commerciale.

Fuite d’informations en interne, déstabilisation des équipes, départ de cadres clés.

Projet de build-up abandonné, et sortie du fonds deux ans plus tard avec une valorisation en baisse par rapport au business plan initial.

Tout ça parce que la clause avait été laissée volontairement vague pour « laisser une marge de manœuvre ». L’illustration parfaite d’un apparent avantage de négociation qui se retourne contre tout le monde.

Dans une version mieux rédigée, le désaccord stratégique aurait été traité comme un cas de medium leaver, avec un rachat à une valeur décotée mais décente, permettant au dirigeant de sortir sans plomber le projet.

Transformer la bad leaver en outil de stabilité, pas en bombe à retardement

Pour les dirigeants comme pour les investisseurs, la clause de bad leaver n’est ni un détail juridique, ni un simple « copier-coller » des deals précédents. C’est un instrument de gouvernance et de répartition de la valeur, qui doit être mis au même niveau de réflexion que le prix ou les garanties.

Concrètement, trois actions simples à mettre en œuvre :

Auditer vos pactes actuels : si vous êtes déjà engagé dans un deal, relisez la clause de bad leaver à la lumière des scénarios concrets évoqués ici. Identifiez les zones de flou et les risques de blocage.

Simuler les scénarios : pour chaque type de départ (volontaire, révocation, désaccord, maladie, etc.), calculez noir sur blanc l’impact financier. Tant que les montants ne sont pas chiffrés, les négociations restent abstraites.

Professionnaliser la négociation : ne laissez pas cette clause être discutée en dernière minute entre avocats pressés. Faites-en un point d’agenda à part entière dans vos négociations, avec un échange stratégique entre dirigeants et investisseurs.

Dans un marché où les talents dirigeants deviennent un facteur de rareté aussi stratégique que le capital, une bonne clause de bad leaver n’est pas seulement un sujet de protection juridique. C’est un élément clé de la confiance à long terme entre actionnaires.